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利率“并轨”操作路径之争:贷款基准利率何去何从

导读:记者发现,当前多数金融机构更倾向将贷款基准利率盯住LPR(贷款基础利率)

近日央行货政司司长孙国峰也表示,利率“合轨”的关键,应该是央行的政策利率发挥更大作用,在贷款参考利率方面,需考虑让LPR怎么和政策利率协同。

21世纪经济报道记者陈植上海报道

“随着中国央行启动相对宽松的货币政策引导利率下行,或许2019年是彻底解决利率两轨并一轨的最佳时机。”一家外?#23460;?#34892;利率分析师向记者感慨说。

“其实,利率传导理应由政策利率向市场利率传导。但在?#23548;?#20256;导过程里,货币政策对货币、债券市场利率传导相对明显?#34892;В?#20294;由于存贷款基准利率的存在,令货币政策对市场贷款利率传导有所阻滞。”这位利率分析师指出。

今年初,2019年中国人民银行工作会议在北京举行,将稳妥推进利率“两轨并一轨”,完善市场化的利率形成、调控和传导机制列入工作重点。

2月21日,央行发布《2018年第四?#24452;?#20013;国货币政策执行报告》也披露,下一阶段将稳妥推进利率“两轨合一轨”,继续培育市场基准利率和完善国债收益率曲线,健全市场化的利率形成机制。

记者多方了解到,围绕利率“两轨并一轨”具体落实路径如何设定,贷款基准利率的角色该发生哪些变化,不同金融机构都在“各抒己见”。

争议

部分激进的金融机构认为应直接取消贷款基准利率。究其原因,银行贷款利率之所以与政策利率存在“脱节”,一个重要原因是受到贷款基准利率的“行政制约”,若贷款基准利率不消除,银行贷款利率变化就会相对缓慢,无法及时?#34892;?#22320;跟进央行货币政策意图。

不过,这项建议遭遇多数金融机构的反对。

法国巴黎银行(中国)有限公司利率汇率策略师季天鹤?#28304;?#25351;出,就货币政策传导角度而言,贷款基准利率依然是相当高效的,甚至是中国货币政策传导机?#35780;?#30340;一项制度优势。

“其实,?#20998;?#19982;中国的融资体系都是银行体系主导。过去数年?#20998;?#22830;行也多次遇到疏通货币政策利率传导机制的问题。但?#20998;?#22830;行的做法,是直接介入信贷市场——通过QE资金大举买入企业债等方式,引?#23478;?#34892;信贷利率?#20013;?#36208;低,助力经济?#27492;?#22686;长。但中国央行不存在QE政策,因此更侧重借助调整基准贷款利率改变银行信贷利率高低,直接将货币政策传导至实体经济。”他分析说。

在季天鹤看来,贷款基准利率的角色要在利率并轨?#26041;?#21457;生变化需要一个市场化的操作规则。其中可借鉴的一个例子,就是美元兑人民?#19968;?#29575;中间价的形成机制,目前美元兑人民?#19968;?#29575;中间价的设定已经高度市场化,且价格波动幅度可以被预期,但市场仍然需要它的存在,因为大量外汇市场交易者需要根据它的涨跌,判断整个金融市场对未来人民币涨跌的看法。因此贷款基准利率?#37096;?#20197;高度参照市场利率,在自身利率波动幅度可以被预期同时,成为信贷市场判断未来信贷利率涨跌的一个重要指引。

“一个比较?#34892;?#30340;操作方式,就是让存贷款基准利率盯住某个市场化的利率,在此基础上进行调整。”季天鹤认为。这个市场化的利率,可以是5年期央行票据利率。因为它能让货币政策本身形成一个闭环,即资金流动性由央行创造,票据发行量也由央行创造,因此整个利率曲线只受到央行和市场两者的影响,?#25381;?#20854;他的影响因素。市场愿意让5年期央票利率曲线发生哪些变化,它就是当前货币政策驱动下的市场认可水平,在此基础上做出的基础利率调整也比较符合市场意愿,不大会给市场交易参与者带来“意外”,引发双轨制现象卷土重来。

不过,这些年央行除了在香港市场发行离岸央票,已经有相当长一段时间?#25381;?#22312;境内发行央票,究其原因,前些年央行为了对冲外汇占款?#35813;?#22686;长,发行央票回笼市场资金,之后随着市场经济环境转变,如今央行正启动相对宽松的货币政策?#22836;?#36164;金流动性,再发行央票的操作空间?#31995;汀?/p>

值得注意的是,部分金融机构也认同“让存贷款基准利率应盯住某个市场化的利率”的基础上,但对“市场化利率”的选择有着不同观点——他们更倾向选择央行逆回购利率。

“但这造成利率并轨的新问题。”一家金融机构利率市场研究部门负责人指出。一旦让贷款基准利率盯住央行逆回购利率,相当于行政化地规定了短期资金利率和长期资金利率之间的利差,未必足够实现市场化定价。同时,贷款基准利率主要涉及实体经济,资金市场利率主要涉及金融体系,若将两个利率捆在一起,可能会产生不必要的连带?#20174;Γ?#27604;如为?#35828;?#33410;实体经济而误伤金融体系,或为?#35828;?#33410;金融体系误伤实体经济?#21462;?/p>

“我们研究发现,在利率并轨后,R007或DR007(银行间市场7天期质押式回购利率)有望成为贷款基准利率盯住的那个市场化利率。因此近年央行似乎一直在强化公开市场操作对R007和DR007的预调微调,凸显其作为未来基准利率的政策效能。”这位金融机构利率市场研究部门负责人指出。

盯住LPR的可能

记者发现,当前多数金融机构更倾向将贷款基准利率盯住LPR(贷款基础利率)。

值得注意的是,相关部门似乎?#28304;?#20063;持赞同态度。

近日央行货政司司长孙国峰表示,利率“合轨”的关键,应该是央行的政策利率发挥更大作用,在贷款参考利率方面,需考虑让LPR怎么和政策利率协同。

在他看来,中国货币政策利率和西方发达国家不太一样。具体而言,中国的货币政策利率是一个体系,有短期、中期等,之所以是一个体系,主要原因是利率传导机制面临一些障碍和摩擦,而LPR是金融机构可以参考的利率之一,将LPR和政策利率更好地结合起来,能为利率“两轨合一轨”提供更好的条件。

“利率两轨合一轨”的时机要根据宏观经济形?#31080;?#21270;来决定,就解决小微企业融资难融资贵、降低社会融资成本的角度而言,贷款利率并轨更加迫切。央行将会采取措施积极推动,进一步发挥现有的贷款参考利率与央行政策利率紧密联系,以保障并轨?#34892;?#25512;进。”孙国峰指出。但贷款基准利率向市场利率“合轨”,将会涉及到利率传导机制完善等辅助性工作落实,希望是一个水到渠成的过程。

多位金融机构利率分析师?#28304;?#25351;出,这相当于让一个行政利率去“参考”一个高度受到行政利率影响的利率,即LPR本身不够市场化,却?#29616;?#21442;照高度行政化的基准利率,很可能导致贷款基准利率难以进一步市场化。

“以上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)市场化进程为例,最初SHIBOR定价也不够市场化,但随着同业存单发行,目前SHIBOR利率曲线已高度市场化,这也是我们认为贷款基准利率应盯住一个真正市场化的市场利率。”一家国内大型私募基金固定收益部负责人向记者指出。其中?#32929;?#21450;另一个问题,即利率多大程度的市场化,才算是“足够市场化”。

在他看来,这个问题或许很难有明?#21453;?#26696;,但应该建立一个标准,比如只要货币政策利率变化能充分传导到实体经济,实现对实体经济融资成本涨跌的调节,就算是达到利率传导目标。

季天鹤向记者直言,信贷市场利率并轨过程的贷款基准利率角色变化,应该满足三个条件,一是贷款基准利率成为?#25345;?#22522;于规则的利率,但这个规则本身是基于市场情况的;二是贷款基准利率可能会存在价格调节周期,以及调节价格取样窗口,让央行能通过影响市场价格,间接影响贷款基准利率变化;三是贷款基准利率的调节,可能?#20999;?#24133;多次的。

(编辑:周鹏峰)


(网络编辑:崔晓萌)
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